金融去杠杆:国际经验与政策选择

作者简介：刘世伟、蔡喜洋，中国银行投资银行与资产管理部。

摘要：高杠杆是金融风险的总根源，防范化解重大风险是2018—2020 年中国经济的历史任务。本文结合对美国、欧洲和日本去杠杆历程和经验的分析，剖析了中国高杠杆的成因。本文认为，在利率市场化进程中，预算软约束部门的债务扩张冲动、部分金融机构公司治理不健全、市场定价机制缺失和信贷投放过度冒险，合力推高了中国的总杠杆率。鉴于此，本文建议，重点强化对地方政府、融资平台和国有企业的预算硬约束，保持货币流动性和利率中性水平，、穿透性和协调性，促进金融主体市场化风险定价，稳步推进去杠杆。

 

关键词：去杠杆；资产负债表；衰退；金融危机；金融周期；政策协调

 

引言

 

十九大报告明确提出要“守住不发生金融系统性风险底线”；2018 ，且重点是防控金融风险；，防止发生系统性金融风险是金融工作的根本性任务（2017）。

 

中国宏观总杠杆率相对可控，但结构上国有企业杠杆率偏高，故重点是国有企业的杠杆治理。我国市场化机制仍不完善，制度性、结构性、历史性、社会性等因素盘根错节，与欧、美、日等发达经济体去杠杆阶段所面临的外部环境和内部约束差异巨大。我们需要借鉴但不能盲目照搬国际经验，更需要立足中国国情来科学制定政策组合。

 

本文结构安排如下：第一部分是文献综述；第二部分是对杠杆率的国际比较；第三部分是总结去杠杆的国际经验；第四部分是剖析中国高杠杆的形成机理；第五部分是结论与政策建议。

 

一、文献综述

 

高杠杆是金融风险、金融脆弱、金融危机、明斯基时刻的总根源。杠杆率过高会增加负债方付息偿债压力和流动性压力，因而杠杆率增长过高过快，必然会加大引发金融危机的风险（Reinhart&Rogoff，2013）。高负债和高杠杆表明企业资产负债表恶化，会抬高企业外部融资成本和金融风险溢价，加大系统性风险（Bernanke，2015）。高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，将经济引向负增长。

 

那么，什么是杠杆？如何科学衡量杠杆？如何稳妥推进去杠杆？去杠杆要防范哪些风险？去杠杆的最优政策组合是什么？对于这些问题，目前仍然没有达成共识。

 

学界普遍采用“债务总额/GDP”方法来计算杠杆率，这可能会给“去杠杆”的实践以误导（王国刚，2017）。真实的杠杆指标应当是债务存量与资产存量的比值。2015 年，居民、政府和企业部门的这一比值分别是9%、30%、60%（徐高，2016）。虽然“债务总额/GDP”并不是金融学意义上标准的杠杆率指标，但考虑到该指标在学术文献、政策讨论和数据发布中使用较为普遍，该指标仍然十分重要。“债务总额/GDP”可分解为（债务存量/ 资本存量）和（资本存量/GDP）两部分。前者（债务-资本结构）取决于金融体制和融资结构，后者（资本-GDP）结构取决于投资率和资本回报率（冯明，2016）。

 

梳理相关文献，可将中国杠杆率偏高的主要宏观因素归纳为以下几点：一是储蓄率偏高；二是融资结构重“债”轻“股”；三是人均资本偏低需要资本积累；四是以准财政信用为基础的融资主体预算软约束，，2001；马骏等，2015）；五是银行经营机构风险异质性，存在过度冒险的规模扩张冲动（孙国峰，2017）；六是利率市场化仍未完成，风险定价机制不完善，存在正规金融和非正规金融两个体系下的价格和数量管制（黄益平等，2016），且基准利率传导不畅，金融市场深度、广度和开放度仍有待提升（马骏等，2015）。

 

二、杠杆率的国际比较

 

杠杆的本质是债务和信用，信用的扩张与收缩驱动经济周期轮回。信用是现代经济的血脉，没有信用就没有现代经济。但信用扩张过度会损害经济发展，因而关键是合理适度。基于BIS 的可比数据，我们可从三个指标来观察中国杠杆率的情况。

 

第一，中国总杠杆率可控，但非金融企业高杠杆需要化解。截至2017 年6 月末，中国总杠杆率为256%，与美国（250%）、欧元区（263%）基本相当，低于日本（373%）、加拿大（296%）。结构上，政府部门45.7% 和居民部门46.8%，低于可比经济体平均水平，非金融企业债务率163.4%，在全球大型经济体当中数值最高。这主要因为国有企业杠杆率（130%）偏高（见图1）。此外，家庭部门负债快速扩张，居民债务杠杆率已高于同等收入水平的新兴市场国家，居民债务与可支配收入的比例已接近发达国家水平，需要引起重视。

 

第二，金融周期下行风险不容忽视。中国金融周期自2008 年之后持续上行（陈雨露等，2016），2016 年开始有所回落，但仍是大型经济体中最高的。2008 以来，中国地方政府、国有企业等预算软约束主体显著推动了中国信用的高速扩张，而欧美等发达经济体私人部门则经历了显著的去杠杆过程。中国金融周期与国际金融周期不同步，削弱了应对外部冲击的能力。

 

第三，中国债偿率水平远高于可比经济体。中国金融周期持续扩张的一个自然结果，就是债偿率水平不断走高，兑付压力不断抬升。这与其他发达经济体均持续下行形成了鲜明对比，也意味着中国滚动融资还本付息的压力最大、风险最高（见图3）。

 

综上，从杠杆水平、金融周期和偿债率三个指标的国际比较看：非金融企业债务率过高加大不良贷款风险；金融周期下行挤压资产价格泡沫；偿债率过高放大了企业的庞式融资需求，在消耗金融市场流动性的同时，挤出了对中小企业的信用资源投放。这些均削弱了金融服务实体经济能力。中国债务率增长过高过快，已经为经济发展埋下了隐患。积极妥善地推进杠杆治理，已经成为共识性的当务之急。

 

三、去杠杆的国际经验

 

去杠杆有两种方式：一种是爆发危机被动去杠杆。这会对短期经济和社会产生巨大冲击, 但去杠杆较为彻底。例如，美国两次大危机、日本20 世纪90 年代资产泡沫崩溃、拉美债务危机等均采用了这一去杠杆方式。另一种是行政力量和市场力量主动平稳去杠杆。这方面，全球大型经济体尚无范例，但中国或将形成“无危机式去杠杆”的中国范本。

 

（一）主要国家的去杠杆措施

 

美国政府加杠杆助力私人部门成功去杠杆。2008 年美国金融危机爆发前，政府财政盈余持续改善，企业部门杠杆相对温和，顺周期的乐观预期推动居民杠杆率由2000 年的68% 快速升至2007 年的峰值98%，最终引发次贷危机。危机爆发后，美国政府果断实施财政和货币双扩张政策。2008—2012年，政府部门主动加杠杆，私人部门被动去杠杆，总杠杆维持扩张，推动了经济V 型反弹（见图4）。伴随私人部门债务负担的减轻，资产负债表得到快速修复，美国经济开始步入正常化轨道：2014 年结束量化宽松，2015 年开启加息进程，2017 年四季度正式“缩表”。

 

日本政局不稳，政策不当，私人去杠杆过程曲折而漫长。1990 年，日本经济泡沫破灭，资产价格暴跌，企业资产大幅缩水。基于债务和利息的刚性，企业被迫由“利润最大化”向“负债最小化”转变，以加紧修复资产负债表（辜朝明，2008）。从杠杆结构看，企业部门去杠杆时间最长（1990—2005 年），持续长达15 年；此后在2006—2017 年，杠杆率基本稳定于100% 的水平。相对而言，居民部门近30 年持续稳定于80% 的水平；而政府部门则由1997 年90% 的水平升至2017 年200% 的水平（见图5）。

 

日本去杠杆的过程极为漫长，长期深陷“资产负债表衰退”“债务- 通缩困境”“流动性困境”。这主要与环境不利、政局不稳和政策不当有关。此外，还有人口老龄化严重，社会福利支出刚性的问题，导致财政负担极重。由于每年政府预算的30% 用于社保的相关支出（方明，2016），因而拿不出足够的资金用于经济刺激和金融机构救助，遂使政府债务不断攀升至OECD 国家中的最高位，并最终导致了日本经济增长乏力，长期笼罩在债务通缩的阴影下。

 

欧元区私人杠杆平稳、政府杠杆稳中有升。欧元区不同发展水平的成员国都必须遵守《欧盟稳定公约》，无法充分利用财政政策和货币政策应对自身经济周期的需求，使得欧盟经济一体化仍然面临分化压力。其中，核心层的德国经济实力强，债务风险最低；而外围层的南欧国家，则经济实力相对落后，债务风险较高。

 

从杠杆结构看，私人部门杠杆率稳中趋缓。其中：居民部门的杠杆率主要受房地产市场影响，2008 年以前持续上升，2008 年以后持续回落，但波幅不大，目前维持在60% 左右；企业部门杠杆率基本保持在100% 左右的水平。政府部门杠杆率则由60% 上升至85%（见图6）。这一方面是由于2011—2012 ，欧盟委员会提供了财政救助，从而整体推高了财政债务率水平；另一方面，欧盟人口老龄化程度不断加剧、政府民生保障支出压力与日剧增，也是推高政府债务水平的重要原因。

 

欧元区杠杆结构相对均衡，居民、企业债务行为相对理性，在经济增速相对稳定情况下，总体债务周期不太明显。这主要得益于欧盟对成员国的财政纪律约束，以及市场力量对私人部门的债务约束。

 

（二）去杠杆的国际经验与启示

 

梳理美国、日本和欧洲的去杠杆经验，可归纳为“宽财政、宽货币、紧信用、。第一，扩张的财政政策刺激了名义经济需求，在稳定宏观杠杆的同时推动私人部门去杠杆。第二，金融政策“宽货币、紧信用”协调推进，“零利率+ 量化宽松”降低了债务负担，但需注意信用扩张取决于市场机制约束下的银行信用供给与实体信用需求之间的再平衡。第三，加强宏观审慎管理和微观审慎管理，，从严计提银行资本金，提高流动性管理要求，增强了金融体系的韧性。

 

上述国际经验对中国的启示在于：“危机式去杠杆”是不可承受之重，因此应将日常防范化解重大风险（重点是金融风险）作为核心任务。全球主要经济体均有因债务高速扩张而最终以金融危机方式被迫去杠杆的经历，并在这一过程中承受了债务出清给经济造成了巨大伤害，包括失业率高企、投资和消费信心低迷。历经近十年的漫长调整期，主要经济体私人部门的杠杆率才趋于平衡。

 

四、中国高杠杆率的形成机理

 

中国经济持续多年快速扩张，金融风险不断累积。特别是2008 年以来，在全球主要经济体的私人部门均在强力去杠杆（政府部门加杠杆，总杠杆稳中略升）的同时，中国各经济部门却处于持续的加杠杆过程。2016 年，中国金融业增加值占GDP比重的8.3%，超过美国、英国和日本等金融市场发达国家。在全球经济持续复苏、全球货币政策逐步正常化的形势下，中国金融风险有可能加快暴露。故中国去杠杆既要借鉴海外经验，也要考虑杠杆成因、作用机理和政策搭配。

 

（一）从形成条件看，由于经济金融体制机制的差异，中国高杠杆率的成因显著有别于发达经济体

 

中国利率市场化转型仍未完成，央行货币政策由数量向价格的转型仍面临一系列因素的制约，体制性、机制性、结构性等中国特色矛盾扭曲了金融资源的有效配置，造成实体经济，特别是新兴行业、中小企业的融资难和融资贵等问题。

 

，居民部门和民营企业有市场化力量约束，虽然近年来由于财政扩张和居民购房导致杠杆率上升，但仍处于可持续范围。

 

中国高杠杆部门主要集中于地方政府、城投平台、国有企业。而这三大“准财政”部门，均存在预算软约束的问题。在财政分权和地方GDP 锦标赛当中（周黎安，2007 ；姜子叶、胡育蓉，2016），经济增长以及与之相伴的融资需求持续高涨，杠杆扩张具有内生性。地方债务扩张冲动难以遏制的原因是，债务作为地方政府动用资金能力的体现，不仅表现为以直接投资的形式增加GDP，而且通过基础设施建设和压低工业用地价格双重渠道来吸引工业投资，对当地工业增长起到杠杆作用（范剑勇、莫家伟，2014）。

 

( 二) 从形成机理看，中国的“准财政部门”预算软约束、金融体系不健全、束不强，合力推高了金融风险

 

以准财政为背书的预算软约束融资主体的需求持续扩张，叠加金融机构在内部公司治理和风险约束不强、，合力推升了杠杆率水平。

 

一是融资需求。预算软约束部门的地方政府和城投平台，主要投资于交通运输、市政工程、土地收储三大项，与中国土地制度、财税体系和城镇化进程息息相关，投资周期偏长、投资回报率偏低，资产负债率普遍偏高，融资成本居高不下，新增和滚动融资需求很旺盛。

 

二是资金供给。部分治理结构不健全、、风险偏好较高的金融机构, 规模扩张和资金供给意愿并不低。比如，面对上述三类准财政融资主体以及高回报的房地产部门的融资需求，中小银行和非银金融机构会抬高风险偏好、提高融资利率、加大信用投放；而在风险控制方面则主要基于财政担保、土地质押下的刚性兑付。

 

三是机构行为。中国金融体系差异化分层，银行与非银行金融机构、大型机构与中小型机构在资产负债行为、客户结构、区域结构、风险偏好等方面差异较大。，金融创新层出不穷。，破坏了正常的市场秩序，冲击了正规合法的经营，一定程度上形成了“劣币驱逐良币”的现象。这使得金融资源在金融市场的运转模式、流通形态、量价传递、，造成金融调控与市场行为校正之间出现时滞和脱节。

 

一个颇具代表性的问题是，该如何解释中小银行生息资产收益率、付息负债成本率、净息差水平以及业务发展增速都显著高于大中型银行（见图7、图8）。虽然客户结构差异是一个重要因素，但难以提供令人信服的解释。实际上，这与金融结构分层、规模扩张冲动、信贷投向违规（平台和地产）、。

 

五、结论与政策建议

“去杠杆”是经济再平衡、增强可持续发展的必由之路。中国杠杆率偏高的主要矛盾，是融资主体预算软约束与金融机构风险定价非市场化的矛盾。由于中国高杠杆的成因、机理与国际市场显著有别，对海外去杠杆经验既要认真学习、研究和借鉴，同时也不能简单套用。

 

从去杠杆的政策搭配看，要把防范化解重大风险，特别是防控金融风险放到更加重要的位置上，财政、货币、，坚决打赢“无危机式去杠杆”的攻坚战。政策建议如下：

 

第一，坚持稳中求进的工作总基调，全面深化金融体制改革，加快现代财税体制的改革。

 

第二，财政政策要着力强化融资主体预算的硬约束，限制地方政府的债务行为，厘清政府与融资平台、国有企业的债务边界，打破财政兜底和刚兑预期。要加快国有企业混合所有制改革，分类指导、因企施策，继续推进产能过剩治理和“僵尸企业”出清。

 

第三，货币政策坚持稳健中性，把好货币总闸门，维持流动性平稳；同时，也要防止利率上涨过高过快，这会加重企业的债务负担，抑制经济增长，反而不利于杠杆率下降。首先，实体经济发展大多数仍然需要低成本融资支持。中国偿债率水平已接近20%，远高于可比经济体，如果利率快速上升将进一步抬高偿债率水平。根据财务成本=（存量债务+ 净增量债务）×加权平均利率，部分增量债务融资还要用于还本付息，因而利率上行过快会导致企业融资困难，可能加快风险的爆发。其次，利率上升过快不利于形成股权资本。解决融资难的一个重要举措，是要提高直接融资比重，增加权益融资的吸引力。特别是技术密集型行业，大多为轻资产模式，更适用多层次的资本市场融资而非纯债融资。但如果利率过高，将抑制股权估值折现，不利于创新创业。再者，要成本可控地支持新旧动能转换。新经济成长需要融资，不能因为去杠杆而抑制了新经济融资的需要。

 

第四，，要在金融稳定委员会的指导下，统筹协调，加强宏观审慎管理和微观审慎管理，，。近年来，市场竞争压低了息差空间，也导致了金融机构“以量补价、规模为王”的非理性扩张和金融同业业务的超常规发展。截至2017 年11 月末，银行业的金融债权（对银行同业和非银金融机构）余额达57万亿元，相当于对实体（企业、居民和政府）债权余额的1/3，表明金融自转空转的风险在加大。，严格银行风险资本计提，细化风险分类标准，强化对信贷行为和流动性匹配度的管理，促进金融主体市场化风险定价；同时，要坚决打击金融违法违规行为，有序推进“资管新规”落地，在避免大幅冲击市场的前提下，推动违规业务出清。

 

第五，加快房地产制度改革，在需求端坚定抑制房地产投机需求，供给侧加快多层次住房供应体系建设。房地产关乎社会民生福祉，从来不是一个纯粹的市场问题。，我国国家垄断土地一级市场，有能力也有责任处理好“住有所居”的问题。房地产是资金密集型行业，建设时会推高企业负债，销售时会推高居民负债。“土地信用”是地方政府债务扩张最重要的抵押品，房地产是居民部门最重要财产和抵押品。在快速城镇化进程中，由于地方政府垄断土地供应形成“土地财政”，推动房价持续单边上涨，引发过多的信用资源涌入房地产行业。建议双管齐下，在市场机制基础上更加强调房地产的居住属性和社会属性，坚决抑制投机需求，加快建立房地产市场平稳健康发展的长效机制，防止金融与房地产相互强化导致信用过快扩张对实体经济造成意外冲击。

 

第六，保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定，有序推动金融体系改革。在国内金融风险治理的关键时期，一定要保持相对稳定的去杠杆环境，按照利率市场化、汇率市场化和人民币国际化的先后顺序逐步协调展开，避免资本跨境流动“大进大出”和汇率大幅波动冲击我国的金融安全，必要时，实施一定程度的资本管制，作为应对外部冲击的“最后的屏障”（余永定，2016）。