二马蹦跶评论 人民币加入SDR,汇率波动不容忽视

二马看天下2019-07-05 03:09:53


汇率、物价和产出是三个相互制衡的变量。在价格粘性的假定下,要么会出现汇率超调,要么会出现产出超调;当汇率是被控制的变量,要么会出现物价超调,要么会出现产出超调,由于物价和产出的相关性,最为可能的情况是出现物价超调和产出超调并存的情况。汇率超调性意味着,汇率往往需要调整到超过其均衡水平才会止住,即汇率低估和高估是必然出现的现象,而汇率低估和高估对经济的影响是讨论人民币加入SDR后可能出现局面的关键。

汇率影响经济的主要机制有两个:一是进出口;二是资产配置。


汇率通过影响进出口影响产出

对外贸易并非只是通过净出口(出口减去进口)影响产出,因为要出口既需要能够生产出口品的资本,又需要雇佣工人,前者形成投资,后者形成消费;进口同样有促进作用,因为进口扩大了本国能够获得的要素的范围和数量,有助于克服本国经济受到的要素制约。可见,对外贸易影响经济增长的渠道至少有四条:净出口、与出口相关的投资、与出口相关的消费以及进口对要素可得性的改善。

汇率对经济的影响是四条渠道的综合。本币汇率贬值有利于出口,从而会扩大跟出口有关的投资和消费;单纯考察汇率贬值的影响,其肯定不利于进口,会提高要素可得的成本,这是价格效应;然而,如果没有出口,就缺乏支付进口产品的外汇,即出口为改善要素可得性提供了流动性,这是收入效应。汇率对要素可得性的影响是价格效应和收入效应之和。汇率对要素可得性的影响比较难于估计,但前三条加总影响是非常大的。

汇率通过资产配置效应影响产出

全球资产币种配置是控制风险获得相对稳定收益的重要内容,而汇率是全球性资产币种配置的关键变量。资产通常会配置到汇率低估国家,资产配置的过程是资金流入的过程,也是投资形成的过程,前者会改善流动性,后者会增加对汇率低估国家的投资;广义的资产配置效应会增加对汇率低估国家所有产品、服务和要素的需求,促进汇率低估国家经济繁荣。

当某一国家汇率低估,其经济通常会繁荣。由于汇率超调性,当某一国家汇率开始贬值,一定会贬值到均衡水平之下;相应的,其它国家的汇率一定会升值到均衡水平之上。汇率的资产配置效应会改变对不同国家产品和要素的需求,从而撬动经济从低点走向高点,这就是汇率的杠杆效应,也是为何凯恩斯极力鼓吹要调节汇率而不是调节价格的根本原因。

汇率高估破坏性的回顾


1989年的日元、2000年的美元以及2008年的欧元都处于汇率高估的点位。1989年日本股市泡沫破裂之前,日元汇率长时间停留在130日元/美元的水平之下,同时日经指数也处于历史性高点30000点之上;2000年美国股市泡沫破裂之前,美元指数也长时间停留在其区间上限110之上,同时纽交所综合指数也处于其历史性高点7000点左右;2007-2008年间欧元汇率长时间处于其历史性高点1.5美元/欧元之上,而道琼斯欧洲股市指数也处于其相对高点360点之上。

尽管剧情不同,但故事的结局却都是一样的,汇率持续高估最终造成股市泡沫破裂,经济剧烈下滑。汇率超调性使汇率高估的破坏性被放大。

只要某一货币继续处于升值的进程之中,投资者的全球性资产配置就会更多地配置该货币,直到该货币掉头向下为止。在这一进程中,对处于升值进程中的货币计价资产的需求会持续增加,直到汇率超调导致出口减少,进而导致与出口相关的消费和投资都随之减少,这会进一步降低通过进口获得要素的能力,伤害本国的宏观流动性。当出现宏观流动性缺失,投资者全球性资产配置的方向就会逆转,资本外逃会使宏观流动性缺失更趋恶化,形成本币汇率贬值的预期,而这通常会造成金融危机或者货币危机。此时,无论何种干预政策都是无效的,最终都需要汇率超调性贬值使经济企稳回升。

现代汇率史上,日元、美元和欧元这三大货币汇率高估的巨大破坏性都无巧不巧地与其在SDR中的权重上升到高点有关。日元上升到次高点17%,美元上升到最高点45%,欧元上升到次高点34%,这或许只是巧合,或许具有强烈的信号效应,即当本币在SDR中的占比达到最高点或者次高点时,本币汇率已经处于高估状态,开始伤害到宏观经济。即使对于像美国这样强大的经济体,汇率高估依然是不可承受之重,因此汇率政策的关键是要避免汇率高估对宏观经济的伤害。

人民币汇率所处的阶段


人民币加入SDR之后对宏观经济会产生何种影响首先取决于人民币汇率处于哪个阶段的判断。如果处于类似于日元1980年或者1985年在SDR中权重上升的时刻,则人民币汇率依然处于升值的大进程中,当前汇率贬值仅仅是应对经济阶段性下滑的阶段性回调;如果处于类似于日元1990在SDR中权重上升到次高点的时刻,则人民币汇率已经高估,必然已经开始伤害宏观经济,此时就要防范资产全球性配置导致的大规模资本外逃以及可能由此导致的经济、货币与金融危机。

对汇率处于哪一个阶段的判断是极其复杂和困难的,涉及到的因素极多。

日元在1985年SDR的权重从此前13%上调到15%的历史背景是广场协议,即欧美联合施压使日元升值。2005年,欧美日联合施压下人民币汇率形成机制从基本钉住美元的汇率制度变为钉住一篮子货币,这与广场协议极为类似。与日元的经历相比,2005年人民币似乎更像是处于1985年而非1972年日元升值的情景。

从要素价格角度看,经过10年的工资上调,我国劳动力价格优势几乎已经荡然无存,不只是无法与越南、印度等国相比,甚至与发达国家相比也相差无几;土地价格高企使土地要素也无优势。当要素价格高企,企业盈利能力必须通过汇率贬值才能得以保全。

从生产效率角度看,过去10余年我国的主要经济成就是承接国际产业转移实现了经济的高速增长。我国的设备技术等与发达国家的差距大为缩小,再依靠承接国际产业的空间非常有限,但具有自生能力的创新体系尚未建立起来,尚处在过渡阶段,这与日本在1972年的情况是非常不同的。

应对策略


汇率高估造成的经济困局只能通过结构调整才能走出困境,日本、美国和欧洲概莫能外。日本经济泡沫破裂后的结构性调整已经持续了20余年,到目前为止依然未完全完成;美国经济的结构性调整最终依靠惨烈的金融危机,但到目前为止并不能说完全完成调整;欧洲则更严重,始终受制于债务危机,目前依然走在结构性调整的路上。

人民币汇率加入SDR既是结束,又是开始:是对中国奇迹的最终认可,也是经济高速增长告一段落的标志,在这个意义上是结束;同时又需要直面原来经济增长模式的遗留问题,要通过系统性方案解决困扰中国经济的结构性问题,在这个意义上是开始,是主动性经济结构调整的开始。

系统性策略包括短期、中期和长期策略的组合。

1、短期策略的关键是阻断资本外逃尤其是大规模资本外逃,否则必定会伴随着金融危机和货币危机以及由其造成的经济危机,这种烈度极强的调整方式对经济具有极强的杀伤力,要恢复元气旷日持久。

要阻断大规模资本外逃,关键是汇率调整的方式。考虑到汇率的超调性,最佳策略是在尽可能短的时间内使汇率贬值到均衡水平之下,困难之一是确定均衡汇率的币值,一种可参考的方法是综合各种要素的换汇成本:不只是企业可持续发展的换汇成本,还要包含着社会经济治理在内比如污染治理成本在内的换汇成本;困难之二是均衡水平之下多少合适,这需要具体研究;困难之三是如何发挥央行的作用,引导预期。从日本的经验看,汇率在一个较大的区间中宽幅震荡对经济是最有利的,1981—1985年间日元汇率在200—270日元/美元之间宽幅震荡,日本经济保持快速发展,日经指数也稳步上涨。所以人民币汇率走势的具体设计需要斟酌。

不管央行控制下的缓慢调整还是放任市场调整央行不干预的方式都会出发资本大规模外逃的风险。央行控制之下的缓慢调整自不必说,央行需耗费大量外汇储备,但这未必有用,是成本最高昂的方式。放任市场调整央行不干预的方式相对较优,但这种方式的风险在于无法完全控制预期,一旦形成汇率贬值的预期,大规模的资本外逃依然不可避免,最佳方式是制造波动引导预期,然后依靠断崖式贬值到均衡汇率之下封死套汇空间,阻断贬值预期的形成,然后通过宽幅波动维系动态稳定。

2、中期策略的关键是避免汇率波动的穿越效应。人民币汇率不能完全放开的主要原因在于缺少有足够宽度深度广度的外汇市场,用于套期保值的工具极其有限,汇率波动的大部分由企业承担,造成企业资产负债以及成本收益的币种不匹配,对企业经营造成困难。

然而,要回到过去钉住美元的汇率制度已经不再可能,也已经不再需要。要降低汇率波动的穿越效应的影响,就需要建设外汇市场,为企业经营提供减震器。

3、长期策略需要与经济结构调整结合起来。人民币加入SDR极有可能与1989年日元、2000年美元和2008年欧元权重提升类似,是经济结构需要调整的信号。

经济结构调整的关键有二:一是国有企业改革。我国这些年的经济发展表明,国有企业在国家工业体系的建设和完善过程中发挥了主导性作用,在目前阶段依然需要国有企业发挥工业生产体系升级中的基础性作用。二是产权保护。改革开放30年来积累了规模巨大的财富,这些财富是未来经济发展和升级必不可少的物质基础,有必要通过加强产权保护使这些财富更好地发挥生产性财富。

相信未来20年,最好的机会依然在中国这片古老而又充满活力的土地上。


作者:麦岛天地客

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注:百花齐放,百家争鸣,本文仅代表作者观点,供各位书友参阅。

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